배당 대신 총주주수익률 투자 전략

 

 

배당 대신 총주주수익률 투자 전략

많은 투자자, 특히 현금 흐름을 중시하는 분들은 현금 배당을 선호하는 경향이 뚜렷합니다. 하지만 고전적인 재무 이론의 관점에서 볼 때, 이러한 선호는 일종의 '이상 현상(anomaly)'으로 간주될 수 있습니다. 정말 배당이 투자의 최선일까요? 아니면 더 넓은 시야로 바라봐야 할까요?!

배당 투자의 허와 실

배당금은 투자자에게 안정적인 현금 흐름을 제공한다는 매력이 있습니다. 그러나 배당 정책이 실제로 주식 수익률에 미치는 영향에 대해서는 깊이 생각해 볼 필요가 있습니다.

고전 이론의 반박: 배당 무관련성 이론

1961년, 머튼 밀러와 프랑코 모딜리아니는 그들의 유명한 논문 "배당 정책, 성장, 그리고 주식 가치 평가(Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares)"에서 배당 정책이 주식 수익률과 무관해야 한다고 주장했습니다. 거래 비용이나 세금 같은 마찰 요인을 제외한다면, 투자자는 1달러의 배당금(주가를 1달러 하락시키는)과 1달러어치 주식 매도를 통해 얻는 현금 사이에서 무차별해야 한다는 것입니다. 1달러가 1달러가 아니라고 믿지 않는 한, 이것은 명백한 사실 아닐까요?! 이 정리는 발표 이후 현재까지 학계에서 유효한 이론으로 받아들여지고 있습니다.

역사적 데이터가 말해주는 것

더욱이, 역사적 증거는 이 이론을 뒷받침합니다. 동일한 공통 요인(예: 규모, 가치, 모멘텀, 수익성/퀄리티)에 노출된 주식들은 배당 수익률과 관계없이 유사한 수익률을 보여왔습니다. Dimensional Fund Advisors가 분석한 자료에 따르면, 1979년 1월부터 2022년 10월까지의 기간 동안, 여러 팩터 모델(단일 팩터 CAPM, Fama-French 3팩터, 5팩터, 6팩터 모델 등)로 조정한 후 배당주와 비배당주의 성과를 비교했을 때, 유의미한 차이를 발견하기 어려웠습니다.

주목할 점은, 수익성(Profitability) 요인을 통제하지 않은 모델(CAPM, Fama-French 3팩터)에서는 배당주가 양(+)의 알파(초과 수익률)를 보이는 것처럼 나타났습니다. 하지만 이는 통계적으로 유의미하지 않은 수준이거나 제한적이었습니다. 반면, 수익성 및 기타 요인을 포함하여 분석하자, 배당주의 알파는 오히려 음(-)으로 전환되었고 통계적 유의성은 더욱 커졌습니다!! 반대로 비배당주의 경우, 초기 모델에서는 음(-)의 알파를 보였으나 수익성 등 추가 요인을 고려하자 양(+)의 알파로 전환되었고, 5% 유의수준에서 통계적으로 의미 있는 결과를 나타냈습니다. 이는 배당 자체가 초과 수익의 원천이 아님을 강력하게 시사합니다.

배당 성장 전략의 함정

단순히 고배당주뿐만 아니라, 꾸준히 배당금을 늘려온 '배당 성장주' 전략 역시 마찬가지 경향을 보입니다. Morningstar에 기고된 분석에 따르면, 배당 성장 전략의 수익률 역시 대부분 주식의 내재적 요인(특히 퀄리티 팩터) 노출도로 설명될 수 있었습니다. 대표적인 배당 성장 펀드들의 알파는 오히려 유의미하게 마이너스(-)를 기록하기도 했습니다. 배당 성장이라는 표면적 현상에 집중하기보다, 그 이면의 펀더멘털 요인을 파악하는 것이 중요합니다.

배당을 넘어서: 총주주수익률(TSY)의 부상

그렇다면 투자자들은 무엇에 주목해야 할까요? 배당이 수익률 설명에 큰 기여를 하지 못한다면, 다른 지표는 없을까요? 최근 연구들은 '총주주수익률(Total Shareholder Yield)'이 더 강력한 설명력을 가질 수 있음을 보여주고 있습니다.

주주 환원의 새로운 관점: 자사주 매입

기업이 주주에게 가치를 환원하는 방식은 배당금 지급 외에도 '자사주 매입(Share Buybacks)'이라는 중요한 방법이 있습니다. 자사주 매입은 유통 주식 수를 줄여 주당순이익(EPS)을 높이고, 결과적으로 주가 상승에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 투자자 입장에서는 배당과 유사하게 기업의 이익을 돌려받는 효과를 누리는 셈이죠.

총주주수익률(TSY)이란 무엇인가?

총주주수익률(Total Shareholder Yield, TSY)은 기업이 주주에게 실제로 얼마나 많은 가치를 돌려주는지를 종합적으로 측정하는 지표입니다. 이는 다음과 같이 계산됩니다.

TSY = 배당 수익률(Dividend Yield) + 순자사주매입수익률(Net Repurchase Yield)

여기서 순자사주매입수익률은 (자사주 매입 규모 - 신주 발행 규모) / 시가총액으로 계산됩니다. 즉, 배당뿐만 아니라 자사주 매입 효과까지 고려하여 기업의 실질적인 주주 환원 규모를 보여주는 지표인 것입니다!

TSY와 주가 수익률의 강력한 연결고리

Verdad의 Chris Satterthwaite는 "미국은 자사주 매입, 유럽은 배당(Buybacks for US, Dividends for EU)"이라는 연구를 통해 배당 수익률, 자사주 매입 수익률, 총주주수익률과 주가 수익률 간의 관계를 심층 분석했습니다. 1995년 이후 월별 데이터를 사용하여 약 24,000개 기업을 대상으로 분석한 결과는 놀라웠습니다.

• 배당 수익률: 미국 주식의 경우, 배당 수익률 수준과 향후 12개월 수익률 간의 상관관계는 매우 약했습니다. (단, 신흥시장을 제외한 국제 주식에서는 다소 설명력이 있었습니다.)
• 순자사주매입수익률: 미국과 국제 주식 모두에서, 순자사주매입수익률이 높은 기업 그룹일수록 향후 12개월 수익률이 현저히 높게 나타났습니다. 특히 미국 시장에서 그 경향성이 더욱 뚜렷했습니다. 자사주 매입의 중요성이 부각되는 결과죠!
• 총주주수익률(TSY): 배당과 자사주 매입을 합한 TSY는 미국과 국제 주식 모두에서 향후 수익률과 매우 강력하고 선형적인 관계를 보였습니다. TSY가 높은 기업일수록 미래 수익률 기대치도 높다는 것이 명확하게 드러난 것입니다.

현명한 투자자를 위한 제언

이러한 분석 결과는 우리 투자자들에게 몇 가지 중요한 시사점을 던져줍니다. 전통적인 배당주 선호 관점에서 벗어나, 보다 데이터 기반의 합리적인 투자 전략을 고민해야 할 때입니다.

배당 집착에서 벗어나 TSY에 주목하라

Satterthwaite의 연구는 배당 수익률과 순자사주매입수익률을 결합한 '총주주수익률(TSY)'이 배당 수익률 단독 지표보다 훨씬 강력한 예측 변수임을 명확히 보여주었습니다. TSY는 미국과 해외 시장 모두에서 미래 수익률을 예측하는 데 상대적으로 우수한 성과를 보였습니다. 따라서 투자 결정을 내릴 때 배당 수익률에만 매몰되지 말고, TSY를 함께 고려하는 것이 현명한 접근 방식이 될 것입니다.

진정한 '수익'의 의미를 되짚어보자

배당금은 세금 측면을 제외하면 사실상 '소득(Income)'이라고 보기 어렵습니다. 소득은 부(Wealth)를 증가시키지만, 배당은 본질적으로 투자 원금의 일부를 돌려받는 것(Return of Capital)에 가깝습니다. 주가가 배당락으로 인해 하락하기 때문이죠. 오히려 배당금은 과세 대상이 되어 세후 수익률을 갉아먹는 비효율적인 자본 환원 방식일 수 있습니다. 진정한 투자 수익은 자본 이득과 총주주 환원을 포함한 포괄적인 관점에서 평가되어야 합니다.

분산투자와 포트폴리오 효율성 제고

배당주에만 집중하는 투자는 필연적으로 포트폴리오의 분산 효과를 저해합니다. 상당수의 우량 기업들이 배당을 지급하지 않기 때문입니다. 배당 여부를 투자 기준으로 삼는 순간, 투자 가능한 대상 기업의 범위가 줄어들고, 이는 포트폴리오의 다양성을 해치게 됩니다. 덜 분산된 포트폴리오는 동일한 기대 수익률 수준에서 더 높은 변동성 위험을 감수해야 하므로 비효율적이라고 할 수 있습니다. TSY나 다른 요인(Factor) 기반 전략을 활용하면 더 넓은 투자 유니버스를 대상으로 효과적인 분산 투자를 실행할 수 있습니다.

요인(Factor) 기반 투자 전략의 중요성

결론적으로, 투자자들은 특정 유형의 주식(예: 고배당주, 배당성장주)에 집중하기보다는, 자신이 원하는 투자 요인(Factor)에 노출되는 전략을 추구하는 것이 더 바람직합니다. 가치, 규모, 모멘텀, 수익성, 퀄리티 등 검증된 요인들에 기반한 투자는 장기적으로 초과 성과를 달성할 가능성을 높여줍니다. 총주주수익률(TSY) 역시 이러한 '주주 환원'이라는 요인의 관점에서 접근할 수 있는 유용한 도구가 될 수 있습니다.

배당의 매력에만 현혹되기보다는, 데이터를 기반으로 총주주수익률(TSY)과 같은 더 포괄적이고 효과적인 지표에 주목하여, 보다 정교하고 효율적인 투자 전략을 수립하시기를 권고드립니다. 투자의 세계에서는 끊임없이 배우고 관점을 확장하는 자세가 무엇보다 중요합니다!